【兴证策略张启尧团队】岁末年初，市场还有哪些修复动力？

前言：10月底以来，伴随外围环境改善以及国内万亿国债等政策放松，市场已自底部修复。那么，后续还有哪些修复动力值得期待？决定本轮修复行情空间的因素有哪些？详见报告。

一、岁末年初，市场还有哪些修复动力？

我们在此前报告中复盘了2000年以来的5轮“市场底”，并总结出市场确认底部的三个必要条件，即：1）政策转向宽松；2）经济边际企稳，或至少是预期上边际改善；3）来自海外政策环境和市场波动的扰动缓和。以及走出底部的两种路径，即：1）增量资金入场，打破负反馈；2）市场预期自发性的修正、反转。

那么在当前市场逐步走出底部的关键时候，后续还有哪些修复动力值得期待：

1.1、外资流出压力有望缓解，甚至在岁末年初回流

参考历史经验，增量资金入场、尤其是独立于市场表现的资金集中流入，打破资金面的负反馈，是引领市场走出底部的直接驱动之一。其中，近年来随着外资占比的提升，外部环境及外资流入的节奏，越来越成为影响A股的关键变量。而近期，我们看到外部环境已在改善，外资边际回暖有望打破负反馈：

一方面，美债利率快速回落，此前海外资金无差别流出新兴市场的情况已在逐渐被扭转。我们看到，随着8月以来美债利率、美元指数快速上行，不仅仅是中国市场，全球资金在无差别流出新兴市场，包括印度、韩国等市场同样在遭遇外资流出。而近期，随着美债利率显著下行，外资已在边际回暖。

另一方面，近期外资对于中国的悲观预期也在持续修复，并已率先反映在A50指数期货的表现上。11月7日，IMF宣布将今明两年中国经济增长预期分别上调至5.4%和4.6%，较10月预测值均上调了0.4个百分点。此前，摩根大通、瑞银集团、德意志银行等多家金融机构也都上调了今年中国经济增长预测。而随着外资对于中国的悲观预期持续修复，我们也观察到，国庆假期结束以来，非国内交易时段对A50指数期货表现的拖累显著收敛，近期更已转向正向贡献。

此外，近期中美互动频繁，也将提振外资风险偏好。11月10日，外交部发言人华春莹宣布，应美国总统拜登邀请，国家主席习近平将于11月14日至17日赴美国旧金山举行中美元首会晤，同时应邀出席亚太经合组织第三十次领导人非正式会议。11月8日至12日，国务院副总理、中美经贸中方牵头人何立峰应邀访美。

最后，岁末年初也是外资机构rebalance portfolio、集中加仓A股的传统时间窗口。回顾2017年-2022年，北上资金流入具有明显的“开门红”效应，历年外资大多会在1-2月以及12月大幅加仓A股，占全年净流入规模的比重的中位数为45.3%。

1.2、年底重要会议期，各项政策宽松进一步的加码

10月底万亿国债出台后，政策宽松的方向已经再一次得到确认。本周央行行长潘功胜明确表示，货币政策将更加注重做好跨周期和逆周期调节，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，推动实体经济融资成本稳中有降。此外，10月外贸、价格、PMI等数据不及预期，指向当前经济复苏的路径仍有波折，也是后续政策仍将继续加码的原因。

往后看，我们倾向于认为，年底随着各种重要会议陆续召开，后续包括降准降息、一揽子化债、城中村改造、地产放松等进一步的政策宽松举措有望继续落地，并对市场形成支撑。

1.3、国内资金面改善带来的正反馈

近期随着市场底部修复，我们也观察到国内资金面迎来改善，对市场形成正反馈。10月底以来，随着市场情绪回暖，基金发行也开始加速。本周偏股基金新发84.2亿份，已超过年初以来平均水平。与此同时，两融资金继续流入，截至11月9日，两融余额升至1.65万亿，已处于去年三季度以来较高水平。

因此我们认为，随着外部风险缓和、外资逐步回暖，政策发力仍在持续，国内资金面持续改善，岁末年初市场将有进一步向上修复的空间与动能。

二、关注三大方向：进攻高景气，红利低波为底仓，布局库存周期

展望四季度，当前经济呈现底部企稳迹象，高景气行业占比仍处于底部但已逐步回升，因此建议进攻高景气，红利低波为底仓，布局库存周期，沿三大主线布局。

• 一是高景气行业占比已在逐步提升，关注“118中观景气框架”中景气度较高、边际提升明显的行业。一方面，关注近期受益于政策推动、基本面改善的周期（建材、化工、工业金属、工程机械）、消费（纺织服装、休闲食品、白酒）等价值板块的修复机会；另一方面，继续把握高景气成长（汽车、半导体、传媒）等。

• 二是经济仍处于弱复苏、外围扰动尚存，建议仍以中长期确定性应对短期不确定性，布局红利低波类资产，重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。

• 三是布局顺周期，关注库存周期领先的细分行业，主要包括消费板块，即家用电器（厨电、白电）、轻工制造（家居用品）、农林牧渔（农产品加工）等；TMT板块（半导体、光学光电子、其他电子Ⅱ）以及化学纤维等。此外，装修建材、影视院线等板块也存在库存周期的提前切换。

2.1、关注“118中观景气框架”中景气高位、边际改善的行业

随着政策呵护加速落地、基本面企稳回升，最新全市场景气指数连续四个月回升，118个行业中高景气行业占比也连续提升。各类风格景气指数也均环比提升，其中周期、制造、TMT等的景气指数均环比提升。

建议关注景气度处于高位、且边际提升的细分方向。一方面，关注近期受益于政策推动、基本面改善的周期（建材、化工、工业金属、工程机械）、消费（纺织服装、休闲食品、白酒）等价值板块的修复机会；另一方面，继续把握高景气成长方向，包括汽车、半导体、传媒、军工等。

2.2、以中长期的确定性应对短期的不确定，关注低波红利资产

经济低位波动，高增长、高景气行业相对稀缺，以景气为锚博取超额收益的难度提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产仍是值得重点关注的品种。当前国内、海外不确定性因素仍多，经济趋势增长的可预测性总体下降，而PMI也仍处于荣枯线下，高景气行业数量占比持续维持低位。由此，在高增长、高景气行业相对稀缺、且诸多不确定性因素扰动短期难以消除的市场环境中，以景气为锚博取显著超额收益的难度明显提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产是值得重点关注的品种。

与此同时，红利低波资产当前股息率处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。银行理财收益率持续下行，流动性宽松下国债长端利率短期也易下难上，而红利低波资产当前股息率仍接近6%，正处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。

综合2023年预期股息率与估值水平，红利低波资产中可重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。

2.3、布局顺周期：关注库存周期领先的细分行业

我们对2006年以来四轮库存周期中主动去库末期、被动去库阶段、主动补库前期的市场表现进行复盘，并从中挖掘可参考的线索。

目前来看，本轮全A库存周期切换已经启动，各行业间切换进度存在明显分化。结合前述复盘规律，我们认为可以优先关注库存周期领先且资本开支同比处在低位的行业，并按照以下条件进行筛选：1）库存周期处在主动补库阶段或被动去库晚期；2）2008年以来的累计库存同比分位数处在40%及以下；3）资本开支同比分位数低于40%且近四个季度呈下降趋势；4）剔除存货占流通资产比例过低的行业。

筛选出的行业以出口链相关方向居多，主要包括消费板块，即家用电器（厨电、白电）、轻工制造（家居用品）、农林牧渔（农产品加工）等；TMT板块（半导体、光学光电子、其他电子Ⅱ）以及化学纤维等。此外，装修建材、影视院线等板块也存在库存周期的提前切换。

从中期来看，随着年底全A进入被动去库阶段，明年迎来主动补库，参考历史表现，消费和周期板块的投资机会值得关注。

风险提示

关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

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注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《岁末年初，市场还有哪些修复动力？——A股策略展望》

对外发布时间：2023年11月12日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005

胡思雨  SAC执业证书编号：S0190521110003

张勋     SAC执业证书编号：S0190520070004

吴峰     SAC执业证书编号：S0190510120002

杨震宇  SAC执业证书编号：S0190520120002

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